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    “類稀土”稀缺資源,氟化工產業鏈的起點:巨化股份,和它的競爭對手們風云主

    來源:網絡  時間:2022-06-07 10:11  編輯:葉子琪   閱讀量:14433   
    “類稀土”稀缺資源,氟化工產業鏈的起點:巨化股份,和它的競爭對手們風云主

    1.螢石:準稀土,氟化工產業鏈的起點。

    螢石,也叫螢石,是一種不可再生、不可替代的ldquoRdquo稀缺資源。

    與全球螢石資源相比,中國螢石資源因雜質含量較低,開采條件較好,在全球螢石資源中占有重要地位,開發價值較高。

    螢石也是整個氟化工產業鏈的起點。

    無論是六氟磷酸鋰、普通空調制冷劑、PVDF,還是老鐵經常聽說的廣泛用于農藥、染料、醫藥的含氟精細化學品,都來自同一個起點:螢石。

    所以好消息是,和稀土類似,氟化工整個產業鏈的供應安全是沒有問題的。其余的取決于國內企業最大化資源價值的能力。

    根據自然資源部2021年11月公布的《2020年全國礦產資源儲量統計表》,我國江西、浙江、福建、安徽已探明螢石儲量分別位居第一、第二、第五、第六位。

    我們今天重點關注的公司,位于浙、閩、贛、皖的螢石資源富集中心,緊鄰江西的黃鐵礦資源密集區。螢石、AHF就近采購方便,具有發展氟化工的先天資源優勢。

    二。巨化股份:氟化工行業的綜合龍頭。

    是$巨化股份$(ldquo;公司rdquo),國內氟化工行業整合龍頭。

    公司擁有氟化工所需的良好資源稟賦、完善的公共設施和完整的產業鏈。

    公司稱,核心業務氟化工處于國內領先地位,其中氟制冷劑和氯化物原料處于國際領先地位;含氟聚合物材料處于國內領先地位,新型特色氯堿材料處于國內領先地位。

    截至2022年一季度末,控股股東巨化集團持有公司54.91%的股份。巨化集團屬于國資背景,是原化工部八大化工生產基地之一。

    在公司管理層的討論分析中,風云君被一段話吸引住了:

    公司氟化工行業仍處于觸底后的復蘇階段,國內第三代氟制冷劑疊加在“lt;蒙特利爾協議gt;在基加利修正案規定的基準期(2020 -2022年),預計配額競爭激烈,公司產業鏈后端產品無法完全轉移上游原材料價格上漲,制約業績增長。

    也就是說,2020-22年是各公司HFCs配額的競爭期。接下來能拿到多少額度,跟公司這段時間的銷量有直接關系。再加上目前市場供需矛盾突出,公司無法有效提價,只好先活下來。

    從細分產品的毛利率來看,作為最大的單一產品品類,制冷劑的毛利率低至12.9%,明顯符合公司披露。

    但是這個水平的利潤率同比增長了9.28個百分點,所以基于未來還是蠻有期待的。

    2022年一季報顯示,公司雖然沒有分產品數據,但整體毛利率進一步提升至20%。各主要產品單價同比大幅增長,環比數據總體穩定,繼續保持高景氣。

    接下來風云君以含氟制冷劑為核心支點,帶你認識氟化工行業的三家公司。

    3.制冷劑的產生和意外傷害,氟化工的現狀;項伯rdquo

    首先回答一個問題:上面提到的ldquo第三代rdquo為什么?

    公司是國內唯一擁有第一至第四代系列氟制冷劑產品的企業,氟制冷劑規模世界第一。

    目前氟制冷劑包括第一代氟制冷劑CFCs、第二代氟制冷劑HCFCs、第三代氟制冷劑HFCs和第四代氟制冷劑HFOs。

    前兩代會破壞臭氧層,是消耗臭氧層的物質;

    第三代沒有破壞臭氧層,但溫室效應值高;

    第四代旨在進一步降低溫室效應值。

    四代產品在國內的情況是第一代已經淘汰,第二代正在減少,生產配額受到控制。第三代由于溫室氣體效應已經進入基線期的最后一年,第四代還在探索推廣中,大規模應用為時尚早。

    對氟化工比較關注的朋友應該經常聽到R142b,其中R是制冷氣體的縮寫,也就是一種第二代氟制冷劑,即不同讀物中出現的R142b、HCFC-142b或氟利昂142b都是一個東西。

    R142b是生產PVDF的關鍵原料。

    PVDF是氟塑料的第二大產品,僅次于PTFE,主要用于石化、電子電氣和氟碳涂料。

    2021年,隨著鋰電池、光伏等新能源的快速發展,高性能PVDF產品的供應瓶頸出現,導致產品價格大幅上漲。

    具體來說,在鋰電池領域,PVDF主要用作正極粘結劑和涂膜,磷酸鐵鋰電池單位重量正極的PVDF用量是三元鋰電池正極的兩倍,而在光伏領域主要用于光伏背板。

    其中,最引人關注的是,無論是涂層級PVDF還是鋰級PVDF,價格漲幅都遠小于生產PVDF所用的上游核心原料R142b,后者漲幅接近10倍。

    R142b今年一季度延續強勢,超過18萬元/噸。

    據介紹,R142b主要用作制冷空調系統、熱泵和高溫環境下各種混合制冷劑的重要組成部分,以及聚合物發泡、恒溫控制開關和航空推進劑的中間體,還用作聚偏氟乙烯和氟橡膠的化工原料。

    面粉之所以漲得比面包快,是因為R142b控制了生產配額。誤傷rdquo作為化工原料的供應,很難與迅速放大的下游需求相匹配。

    近年來,環境部的紅頭文件每年都對第二代制冷劑HCFCs的生產和使用進行配額管理,使我國逐步有序退出制冷劑領域相關產品的生產和使用。

    使用R142b作為原料實際上不受還原過程的影響。但畢竟是危害臭氧層的化學物質,在生產和銷售兩端都受到高度控制。生產和使用的配額逐年減少。在這種預期下,更不要說期待新的公司和新的產能進入市場了。所以,ldquo誤傷rdquo有其必然性。

    這一輪價格暴漲之后,一個明確的巨大需求和潛在增量指日可待。作為原材料,沒有政策的阻擋,無形之手自然開始發力。

    據$聯創有限公司統計,目前PVDF產能為7.4萬噸/年,而2022-24年規劃新增產能為18.9萬噸/年。

    按照1噸PVDF需要約1.65噸R142b原料粗略計算,R142b的計劃需求量將達到31噸/年。當然,鑒于R142b嚴格控制的特性,要獲得批準,還需要證明僅用于PVDF生產的原料的計劃生產和使用情況。

    畢竟2022年制冷劑中R142b的國家配額總量不到14000噸,但即使有一點點計劃產能流入制冷劑市場,中國這些年在環保方面的努力也功虧一簣。

    這為R142b和PVDF的集成開發提供了有力的支持。

    更何況,如果面粉遠高于面包,你當然不想錯過面粉的利潤。如果能自己生產面粉,自然是最好的選擇。根據開源證券之前的計算,兩種模式下的PVDF最終噸成本相差較大。

    四。制冷劑龍頭,ldquo我想要所有的rdquo

    目前公司PVDF產能3500噸,規劃產能3萬噸,僅次于$聯創。

    但目前PVDF顯然不是公司的核心業務。根據公司給出的2021年的完整產業鏈圖,可以說乍一看還是挺ldquo的;我想要所有的rdquo勢頭,這主要是圍繞氟化工和氯堿化工。

    但更簡單的方法是看細分產品的營收貢獻。公司收入最大的三個產品分別是制冷劑、基礎化工產品及其他、含氟聚合物材料。

    冷卻的

    2021年,公司制冷劑產量和出口銷量分別增長3.6%和2.6%,同期平均單價增長41.6%。因此出口收入增長45%,接近公司的43.6%。

    基本化學產品和其他

    2021年,公司基礎化工產品和其他產品產量同比分別增長2.9%,同期平均單價增長25.3%。因此,出口收入增幅預計為29%,與公司給出的28.8%一致。

    含氟聚合物材料

    2021年含氟聚合物材料產量和出口銷售額分別增長1.7%和-2.6%,而同期平均單價增長48%。因此,出口收入的增長估計大致為44%,與公司給出的44.5%差不多。

    這里還有一個很難解釋的部分,就是氟化工原料。

    公司表示,由于供需格局的改善,氟化工原料產品價格同比上漲81%,但遺憾的是,近兩年公司氟化工原料對外銷量持續大幅下滑,2019-21年跌幅分別為43.5%和19.7%。

    按此粗略估算,2021年該類產品收入將增長45%。但公司給出的數據是11%,兩種披露方式給出的結果明顯不一致。

    此外,從產品結構上也可以看出,公司精細含氟化學品無論是營收規模還是增速都嚴重不足。

    而化工行業通常向專業化化學品的下游分支發展,越能通過建立技術壁壘獲得超額利潤,附加值自然就越高。

    公司高端、高附加值產品占比低,在精細化工領域節節敗退。

    制冷劑作為最大的單項,占主營收入的37%。風云選取了另外兩家上市制冷劑廠商$永和和$三美(603379.sh)作為可比公司。當然,這兩家公司也注冊在浙江也不奇怪。

    永和股份:2021年7月上市。其主要產品包括單一氟碳化合物、混合制冷劑(R410A、R404A等。)、氟化高分子材料和單體(FEP、HFP、聚四氟乙烯等。)和氫氟酸等。

    三股份:2019年4月上市,主要從事氟碳化學品、無機氟產品等氟化工產品的研發、生產和銷售。

    5.其他不起眼卻難以忽視的商家。

    2021年公司營收180億元,同比增長12%,與公司單一主要產品營收增速明顯呈現較大反差。

    從營收情況來看,很明顯公司在2013-16年和2018-20年有兩個營收平臺,看似穩定。

    但風云君注意到,公司營收與主營業務收入相差較大。以2021年為例,營收180億元,但主業化工營收143億元,中間相差37億元為ldquo其他業務rdquo。

    公司相關披露很少,風云君翻回2012年年報確認此項業務為商業業務。

    顯然,這兩種業務沒有太多的共性。風云君主要分析化工行業,這是主業。

    從規模來看,2021年公司主營業務再創新高,同比增長34%。這符合個別產品的普遍增速。

    同樣,該公司2018-20年的收入看起來波瀾不驚。其實主要部分已經連續兩年下降了。

    也就是說,商業業務的存在使得公司整體營收的變化趨于平緩,周期性減弱。

    從主營業務收入和主營毛利的變化來看,明顯符合強周期行業的特征。

    主營業務收入增速的變化也比毛利率的變化提前一年,波動更加劇烈。

    公司非主營業務表現如何?

    其他業務收入規模一直不低,2013年以來一直在30億以上,2020年甚至達到54億。但與規模不相適應的是微薄的利潤率,2014年以來年毛利率一直在5%以下。

    情商低的叫ldquo大而不強rdquo高情商的表現是ldquo不賺錢,交個朋友rdquo。

    其他業務的存在嚴重拖累了公司的利潤率表現。2014年以來,公司毛利率始終低于主營業務3-5個百分點。

    相比之下,永和和三妹的其他收入要小很多,可以忽略不計。

    六三家公司各有勝負,但總體ldquo內容rdquo兩者都低。

    從規模上看,三家公司中,公司規模明顯較大。永和和三美2021年營收分別為29億和41億。

    2017-21年期間,公司營收CAGR為7%,其中主營業務收入CAGR為9%,均處于中等水平,低于永和股份的17%,但高于三美股份的1%。

    但從2022年第一季度開始,增速逆轉,三美占比最高,達到40%,永和占比最低,18%。

    毛利率用一個字形容就是ldquo殊途同歸rdquo。

    三家差距明顯縮小,特別是公司基本趕上了。2022年第一季度,公司整體毛利率為20%。如果不出意外,考慮到業務的影響,公司主營業務的毛利率會更高。

    為什么三美的毛利率更高,而永和的毛利率更穩定?

    1.高到沒有意外。

    三聚公司2021年年報披露,HCFC-142b受下游市場需求和配額快速增加影響,銷售價格大幅上漲;HCFC-141b銷量同比下降,HCFC-22市場供需關系相對穩定。

    結合各類產品的產能利用率,除了最高的三類產品,其他都在走向產能過剩。

    在這三個類別中,除了HCFC-22和HCFC-142b,最大的影響因素是AHF??梢耘懦龁??

    據巨化股份披露,目前無水氫氟酸價格漲幅有限。

    因此,三美股份的毛利率主要受益于R142b,其氟制冷劑產品的毛利率在2021年提升了16.2個百分點。

    在此之前,三美的高毛利率主要得益于其在HCFC-141b的行業地位,生產配額長期占全國50%以上,2021年達到55.05%。

    也可以說關注三美股份的重點是看HCFC-141b和HCFC-142b的價格走勢。

    三聚的另一個顯著特點是輕資產和高現金儲備。

    前者從固定資產和在建工程占三家公司總資產的比例可以看出,截至2022年一季度末為11%,而公司和永和股份分別為46%和51%。

    后者顯示,截至2022年一季度末,三美股份貨幣資金和交易性金融資產占總資產的58%,公司和永和股份分別占11%和5%。

    2.穩定還是挺有道理的。

    永和股份的毛利率適中,主要與產品構成有關。公司優勢產品仍集中在簡單氟碳化合物和部分含氟高分子材料。

    此外,公司的主要客戶不是別人,而是氟化工中下游的一批大玩家,這也說明公司的產品仍然是偏氟化工的原料,以中上游為主。

    對應的銷售模式是,與三美、巨化相比,公司產品以直銷為主,經銷商模式明顯偏低。

    整體來看,三家公司產品中高附加值、高技術含量的比例較低。從研發費用率來說,也可以ldquo看著中間的豹子;:除了巨化股份RD強度提升,2022年一季度RD費用同比增長221%,RD費用率達到8%,其他兩家公司RD費用率繼續徘徊在1%。

    與其他兩家公司調整后的營業利潤率相比,較高的RD費用率也使該公司墊底。

    此前的2018年,巨化集團將其擁有的28項專有技術、27項專利、24項專利申請權等無形資產以評估價7968萬元轉讓給公司,充實了公司ldquo內容rdquo。

    總的來說,2021年和2022年一季度,三氟化工的日子還不錯,但主要原因還是行業的高景氣。

    七、能賺真金白銀,股東回報合理。

    最后看現金流,股東的回報能力和實際行動。

    從經營活動的現金流來看,三家公司都做得不錯,歷年都是正的,說明都能賺錢,而且還在穩步賺錢。要說問題,近期賺錢規模還沒有突破2018年創下的水平。

    三家公司的自由現金流是不均衡的。美國三股顯然是最美的,五年累計流入29.3億元。

    但巨化股份和永和股份近年來資本支出巨大。前者凈流入12.2億,后者凈流出12.9億,所以他們的分紅能力不強。

    由于三美股份和永和股份上市時間不長,證明其對小股東的態度還需要時間。我們將重點關注巨化股份的分紅情況。

    據公司披露,1998年至2021年,公司累計實現凈利潤103.74億,同期現金分紅43.26億,分紅比例42%,表現良好。

    執行摘要:

    1.我國氟化工產業資源稟賦良好,供應鏈安全有保障。

    2.氟制冷劑分四代,第一代已經淘汰,第二代正在削減,實行生產配額控制。第三代由于溫室氣體效應已經進入基線期的最后一年,第四代還在探索和推廣中,所以大規模應用還為時過早。

    3.生產配額制度帶來R142b的稀缺。作為PVDF的核心原料,在下游需求爆發的情況下,供需嚴重失衡,從而帶動價格飆升。R142b+PVDF一體化成為當前氟化工行業少有的大規模、高確定性亮點,各大企業紛紛開啟擴產之路。

    4.巨化股份還有其他同等規模的業務,導致公司收入被高估,毛利率被低估。公司面臨ldquo大而不強rdquo問題;三聚股份受益于R142b產能,利潤率明顯更好;永和的份額產品處于中上游,導致毛利率穩定但也缺乏業績彈性。

    5.三家氟制冷劑企業都面臨著RD投資嚴重不足,高附加值產品稀缺的問題?,F在的業績爆發主要是因為周期性行業景氣,而不是自身實力。

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